近年来，中国房地产市场低迷导致多家开发商面临流动性危机，鑫苑置业（Xinyuan Real Estate Co., Ltd.）作为一家在纽约证券交易所上市的中国房地产企业，亦未能幸免。
为应对高企的债务负担和流动性压力，鑫苑自2025年初启动了大规模债务重组和资产分拆（Spin-Off）计划，试图通过优化资本结构和分拆优质资产实现财务重整。
本文将详细解析鑫苑的债务重组与分拆方案，重点探讨其对美元债券持有人的影响，特别是对中国债权人而言的潜在机遇与风险。
本文基于鑫苑置业2025年披露的SEC文件（包括2025年4月至7月的公告）以及公开信息，全面梳理重组过程、资产分配和对债券持有人的具体影响，为中国债权人提供清晰的投资参考。
本文来自“海外诉讼简讯”系列文章，由杜国栋律师团队组织编辑。本系列文章聚焦于中国企业和中国企业家在海外涉诉的实务动态，着重关注跨境诉讼风险防控以及国际司法程序应对策略，提升全球化经营中的法律合规与维权能力。本系列专栏集中收录于“渔渡跨境评论”。
一、三分钟简评
1. 作为首家在纽交所上市的中国房企，鑫苑置业（Xinyuan Real Estate Co., Ltd.）陷入流动性危机的悬崖边缘。
2. 2025年，其背负的5.5亿美元美元债券因违约风险引发市场震动。
3. 为破局求生，鑫苑自2025年初启动了一场”大手术”。
4. 鑫苑一边将旗下物业管理和商业地产打包成分拆实体（SpinCo），一边通过”债转股+新债置换+现金流偿付”的组合拳推进债务重组。
5. 3.5亿美元债券转为SpinCo股权后，持有人成为其股东。
6. 但SpinCo的核心资产是中国大陆的物业管理与商业地产——这些业务虽现金流稳定，却深度绑定中国房地产市场的复苏进程。
7. 美国/英国项目（成熟市场高价值资产）未被纳入SpinCo，而是留在母公司。
8. 这意味着选择”债转股”的债权人（对应3.5亿美元债务）无法分享这些资产的潜在收益。
9. 持有2亿美元新债券（3%利率，2030年到期）的债权人，理论上可针对鑫苑置业的剩余资产（美国/英国项目+中国核心住宅）求偿。但现实挑战重重。
二、鑫苑置业债务重组与分拆方案详解
1.重组背景与目标
鑫苑置业是一家总部位于中国的房地产开发商，业务覆盖中国大陆、美国和英国，近年来因中国房地产市场低迷、融资渠道受限和高企的债务负担陷入财务困境。
特别是其美元债券（总额约5.5亿美元）因违约风险引发债权人关注。
为应对危机，鑫苑于2025年初启动了债务重组和分拆计划。
鑫苑表示，此次行动的旨在：
（1）通过分拆优质资产，减轻鑫苑母公司债务负担，提升流动性。
（2）通过债务换股和新债券发行，为债权人提供替代回报路径。
（3）将物业管理和高现金流资产分拆为独立实体（SpinCo），鑫苑母公司专注核心房地产开发。
2. 分拆与重组时间线
鑫苑的债务重组和分拆计划自2025年4月启动，经过数月谈判与优化，逐步形成最终方案。以下按时间顺序梳理关键进展：
2025年4月9日：分拆计划初步披露
（1）鑫苑宣布将部分资产分拆为独立实体SpinCo，并通过分拆（Spin-Off）将SpinCo股份分配给现有股东。
（2）SpinCo拟持有物业管理业务和部分优质商业地产，母公司保留核心房地产开发业务。
（3）债务重组初步方案包括将部分美元债券转换为SpinCo股权或新发行的债务工具，预计2025年底完成。
2025年4月21日：分拆与债务重组细节
（1）资产分配：SpinCo将持有鑫苑物业管理子公司（如Xinyuan Property Management）和若干商业地产项目（如郑州和济南的商业综合体）。
（2）债务重组：约3亿美元美元债券将通过债务换股转为SpinCo股权，剩余债务通过延期或减记处理。
（3）时间表：分拆预计2025年第三季度完成，债务重组于2025年底前完成。
2025年4月29日：债权人协议与SpinCo资产明确
（1）SpinCo资产明确为中国大陆的物业管理业务和商业地产，估值约8亿美元。
（2）60%美元债券持有人同意将债务转换为SpinCo股权或新发行的长期债券（利率3-4%）。
（3）SpinCo计划在香港联交所上市，鑫苑股东按比例获得SpinCo股份（每1股鑫苑股票对应0.5-1股SpinCo股票，待定）。
2025年5月2日：监管进展
（1）鑫苑向SEC提交SpinCo的初步登记文件（Form F-1），并计划在香港联交所申请上市。
（2）债务重组进展：3亿美元债券转为SpinCo股权或新债券，剩余债务延期至2028年。
（3）股东分配比例初步确定为每1股鑫苑股票对应0.75股SpinCo股票。
2025年5月27日：方案优化
（1）SpinCo资产范围扩大，纳入更多高现金流物业，估值升至10亿美元。
（2）70%美元债券持有人同意债务换股，新债券利率下调至3%，期限延长至2030年。
（3）SpinCo上市时间定为2025年第四季度。
2025年6月16日：债务重组协议更新
（1）4亿美元美元债券完成重组，其中2.5亿美元转为SpinCo股权，1.5亿美元转为新债券。
（2）SpinCo上市计划确认在香港联交所，发行30%股份募集资金，鑫苑股东获得70%股权。
2025年6月30日：分拆细节确认
（1）SpinCo资产包括物业管理业务、郑州和济南的商业综合体及部分住宅项目，总估值10亿美元。
（2）美元债券重组完成度达85%，新债券总额2亿美元（3%利率，2030年到期）。
（3）股东分配比例定为每1股鑫苑股票对应0.75股SpinCo股票。
2025年7月1日：监管与上市进展
（1）SEC批准SpinCo登记文件，香港联交所上市审批进入最后阶段。
（2）SpinCo IPO预计募集2-3亿美元，估值10亿美元。
2025年7月8日：分拆计划最终确认
（1）SpinCo将于2025年10月在香港联交所上市，IPO定价2-3美元/股。
（2）全部5亿美元美元债券完成重组，其中3亿美元转为SpinCo股权，2亿美元转为新债券。
2025年7月11日：股东分配与上市准备
（1）鑫苑股东将于2025年10月15日前收到SpinCo股份（每1股鑫苑股票对应0.75股SpinCo股票）。
（2）SpinCo IPO预计募集2.5亿美元，90%美元债券完成重组。
2025年7月29日：重组接近完成
（1）全部5.5亿美元美元债券完成重组：3.5亿美元转为SpinCo股权；2亿美元转为母公司新债券（3%利率，2030年到期）；0.5亿美元通过现金流偿还或延期至2028年。
（2）SpinCo IPO定于2025年10月10日启动，募集2.8亿美元，鑫苑股东获70%股权。
3. 最终方案
截至2025年7月29日，鑫苑的债务重组与分拆方案如下：
（1）分拆（Spin-Off）：
包括中国大陆的物业管理业务、郑州和济南的商业综合体及部分住宅项目，将分拆至SpinCo，总估值10亿美元。
鑫苑股东则装入SpinCo，按每1股鑫苑股票获0.75股SpinCo股票，持有SpinCo 70%股权。
SpinCo于2025年10月10日在香港联交所上市，IPO定价2-3美元/股，募集2.8亿美元（占30%股本）。
（2）债务重组：
鑫苑置业的美元债券实施债转股，3.5亿美元债券转为SpinCo股权，美元债券持有人成为SpinCo股东；2亿美元转为母公司新债券（3%利率，2030年到期）；0.5亿美元通过现金流偿还或延期至2028年。
5%以上债券持有人同意重组方案，剩余债务预计2025年底清偿。
（3）资产分配：
SpinCo将持有鑫苑置业的中国大陆物业管理和商业地产，资产负债表清洁，适合上市。
鑫苑置业自身则继续保留核心房地产开发业务（主要在中国大陆）、美国项目（布鲁克林Oosten、加州尔湾、内华达州里诺）和英国项目（可能在伦敦）。
（4）时间表：
SpinCo将将按下述进度实施方案：
2025年10月10日：SpinCo上市；
2025年10月15日：SpinCo股份分配至股东。
2025年底：完成剩余债务重组。
三、对美元债券持有人的影响
鑫苑的债务重组和分拆方案对中国美元债券持有人（尤其是中国债权人）具有深远影响，以下从机遇与风险两个方面详细分析。
1 资产分配与求偿权
（1）SpinCo资产的求偿权：
SpinCo持有中国大陆的物业管理业务和商业地产（如郑州和济南的商业综合体），估值10亿美元。这些资产以稳定现金流为特点，适合上市和吸引投资者。
但是，3.5亿美元美元债券通过债务换股转为SpinCo股权，债券持有人成为SpinCo股东，而非债权人。这意味着他们无法直接针对SpinCo资产（如物业管理或商业地产）进行债务求偿，其回报依赖SpinCo上市后的股价表现和分红。
因此，中国房地产市场低迷可能影响SpinCo资产的估值和流动性。如果SpinCo上市表现不佳（例如IPO定价低于预期或市场反应冷淡），债券持有人可能面临股权价值缩水的风险。
（2）鑫苑置业资产的求偿权：
鑫苑置业继续保留核心房地产开发业务（中国大陆住宅项目）、美国项目（布鲁克林Oosten、加州尔湾、内华达州里诺）和英国项目（可能在伦敦）。美国和英国项目被视为优质资产，因其位于成熟市场，具有较高市场价值。
对于持有新债券（2亿美元，3%利率，2030年到期）的债券持有人理论上可针对鑫苑置业的资产求偿，但面临以下挑战：
第一，美国项目破产：鑫苑美国子公司（XIN Development Group International, Inc.）于2024年1月7日申请第11章破产保护，2025年4月15日债权人再次推动破产程序。这可能导致美国项目（如Oosten）被重组、出售或清算，限制债券持有人直接求偿能力。
第二，英国项目流动性：英国项目（可能在伦敦）信息有限，受中国房地产开发商整体流动性危机影响，变现能力可能受限。
第三，优先级问题：债券持有人在鑫苑置业资产求偿中的优先级可能低于担保债权人（如银行），降低实际回收率。
2. 优质资产未用于清偿的影响
（1）优质资产的分配：
美国项目（如布鲁克林Oosten）和英国项目未转入SpinCo，留在母公司。这些项目因位于成熟市场，被视为高价值资产，但未直接用于清偿美元债券债务。
相比之下，SpinCo的资产集中于中国大陆，可能受市场低迷影响，估值和流动性低于美国/英国项目。
（2）对债券持有人的不利影响：
第一，无法求偿优质资产：持有SpinCo股权的债券持有人（对应3.5亿美元债务）无法直接针对美国和英国项目求偿，错失了这些高价值资产的潜在回报。
第二，鑫苑置业资产风险：持有新债券的债券持有人（2亿美元）虽可针对母公司资产求偿，但美国项目的破产程序和中国大陆业务的流动性压力可能降低回收率。
第三，股权风险：债务换股将债券持有人从债权人转为SpinCo股东，降低了求偿优先级。股东在破产清算中的优先级低于债权人，且回报依赖中国房地产市场的复苏，风险较高。
3. 潜在机遇
尽管存在风险，鑫苑的债务重组和分拆方案也为债券持有人提供了以下机遇：
（1）SpinCo股权的增值潜力：
SpinCo的资产（物业管理和商业地产）具有稳定现金流，估值10亿美元，IPO计划募集2.8亿美元。如果SpinCo上市成功（2025年10月10日，香港联交所），债券持有人可能通过股价增值或分红获得高于原债券利息的回报。
香港市场的国际化投资者基础可能提升SpinCo的估值，增加股权回报潜力。
（2）新债券的稳定性：
2亿美元新债券（3%利率，2030年到期）为稳健型债券持有人提供了固定收益。如果鑫苑置业保留的核心开发业务和美国/英国项目若能恢复价值，还可支持债券偿还。
重组后鑫苑置业债务负担从5.5亿美元降至2.5亿美元，财务健康改善，降低了新债券的违约风险。
（3）重组的整体效果：
分拆和债务重组使鑫苑的资产负债表更加健康，母公司和SpinCo的业务聚焦增强了长期竞争力。这可能间接提升债券持有人的回收概率。
4. 对中国债权人的启示
对于中国美元债券持有人（特别是个人或机构投资者），以下是关键启示：
（1）风险管理
第一，股权投资风险：持有SpinCo股权的债券持有人需关注中国房地产市场的复苏前景和SpinCo的运营表现。建议密切跟踪SpinCo的IPO进展和市场反应，评估股权投资的长期回报潜力。
第二，鑫苑置业资产风险：持有新债券的投资者需警惕美国项目破产程序和中国大陆业务的流动性压力。建议通过法律顾问了解债券契约中的求偿优先级，确保权益保护。
（2）机遇把握：
第一，SpinCo投资潜力：SpinCo的物业管理和商业地产具有稳定现金流，上市后可能吸引国际资本。若中国房地产市场企稳，SpinCo股权可能带来可观回报。
第二，多元化投资：建议债券持有人将SpinCo股权和新债券视为多元化投资组合的一部分，平衡高风险股权和低风险债券的回报。
（3）跨境追索的挑战：
美国项目的破产程序（第11章）可能限制债券持有人对优质资产的求偿。英国项目的求偿可能涉及跨国法律程序。因此，中国债权人需了解美国和英国法律的求偿规则，可能需通过全球追索和跨境清收团队协助参与破产清算
四、结论
鑫苑置业的债务重组和分拆计划是一项复杂的财务重整战略，旨在通过分拆优质资产（SpinCo）和债务换股减轻5.5亿美元美元债券的压力。
SpinCo持有中国大陆的物业管理和商业地产，估值10亿美元，将于2025年10月10日在香港联交所上市；鑫苑置业则保留核心开发业务和美国/英国项目，继续承担2.5亿美元债务。
对美元债券持有人（尤其是中国债权人）而言，该方案既有机遇也有风险：
（1）风险：优质的美国和英国项目未用于直接清偿债务，债券持有人无法直接求偿这些高价值资产；SpinCo股权的回报依赖中国房地产市场，存在不确定性；美国项目的破产程序可能进一步限制母公司资产的求偿能力。
（2）机遇：SpinCo的上市潜力为债券持有人提供了股权增值的可能；新债券的固定收益为风险厌恶型投资者提供了稳定回报；重组改善了鑫苑的财务健康，降低了整体违约风险。
对于中国债权人，建议密切关注SpinCo的IPO表现、母公司的资产恢复情况以及美国破产程序的进展，同时寻求全球追索和跨境清收专业团队的法律和财务建议，以保护跨境求偿权益。
在全球资产追索的复杂背景下，鑫苑的案例凸显了中国房地产企业在国际化扩张与债务清收中的挑战与机遇。